2025-08-06 12:01:47
这一轮调整始于7月初的商品上涨，整体持续时间不长，月底开始逐步趋稳。信用债收益率亦跟随利率上行，信用利差多走阔。
从信用债二级交易来看，各类机构在这一轮调整中表现明显分化。银行类机构中，国有大行在调整中保持净买入态势，大量增加了1-5Y信用债的配置，累计净买入规模达到192.62亿元；股份行和城商行是信用债的主要卖盘，这可能与其一级市场拿券二级处置有关；券商始终是二级市场的卖盘，但也可以明显发现，其在调整前和调整中表现出连续集中的大规模净卖出；基金反应较慢，在调整中后期才开始进行处置，且以长债为主，1Y内信用债仍然保持买入；保险、理财和其他产品类是市场的主要买盘，保险净买入以7-10Y超长信用债为主，理财和其他产品类净买入信用债久期则相对较短。
进一步的，我们关注这一轮回调中各类机构整体配置情况。①大行大幅配置国债和同业存单，同时后期卖出政金债。久期上明显表现出、缩短的特征，10Y以上国债净卖出，1-3Y大幅配置。农村金融机构换仓行为明显，大规模卖出1Y内同业存单，同时配置7-10Y政金债可能是在“缺资产”的背景下希望通过资本利得增厚收益。②券商大幅卖出国债和同业存单，同时对于3-5Y的信用债也有百亿以上的处置。③保险大规模配置20-30年长久期地方债，对同业存单的买入规模也相对较大。④基金受到的压力似乎更为明显，调整过程中对地方债、国债、政金债和信用债进行了全方位大规模的减持，久期缩短。⑤理财和其他产品类：大规模配置同业存单，保持较高流动性。
整体来看，这一轮调整在短期内已经趋于稳定，受影响较大的基金也逐步开始恢复各类债券的配置。展望后市，8月，信用债预计还将面临理财季末的赎回影响，但结合理财的资产配置结构，预计影响幅度比较有限。8月，预计信用利差将以窄幅震荡为主。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
01
这一轮调整中信用债交易情况如何？
近期反内卷政策影响大宗商品价格，冲击市场的通胀预期，债市大幅调整。信用债收益率跟随利率上行，尤其是作为“利率放大器”的二永债，3Y以上利率整体上行超过14bp。信用利差走势分化，二永债和短端非金信用债利差明显走阔，中长久期中票、企业债和城投债由于流动性较差回调速度较慢，利差反而有所压降。
从二级交易来看，各类机构在这一轮调整中表现明显分化。银行类机构中，国有大行在调整中保持净买入态势，大量增加了1-5Y信用债的配置，累计净买入规模达到192.62亿元；股份行和城商行是信用债的主要卖盘，这可能与其一级市场拿券二级处置有关；券商始终是二级市场的卖盘，但也可以明显发现，其在调整前和调整中表现出连续集中的大规模净卖出；基金反应较慢，在调整中后期才开始进行处置，且以长债为主，1Y内信用债仍然保持买入；保险、理财和其他产品类是市场的主要买盘，保险净买入以7-10Y超长信用债为主，理财和其他产品类净买入信用债久期则相对较短。
国有大行：调整中仍小幅配置
大行作为信用债二级市场的主要卖盘，这一轮调整中反而表现出小幅配置的态势，期限上以1-5Y为主。这一轮调整中，大行表现出小幅净买入，单日净买入规模在7月23日达到最高，为59.79亿元；7月30日之后，市场逐渐恢复，大行继续转为信用债卖盘。
对比2024年下半年以来几轮调整中的大行行为，可以发现大行基本上保持净卖出的态势，而本轮调整中，大行一反常态表现为净买入，值得关注。
股份行和城商行是二级市场卖出的重要力量，可能与其一级拿券二级处置相关，本轮调整中整体没有大的变化。
券商：反应较快，在调整前就开始集中卖出
券商反应较快，在调整前就开始集中净卖出。虽然券商始终是二级市场的卖盘，但也可以明显发现，其在调整前和调整中表现出连续集中的大规模净卖出。7月3日开始，券商开始连续大规模卖出，7月18日-7月29日累计净卖出规模达到290.15亿元。7月30日开始债市趋稳后，券商卖出规模明显下降。
保险：超长信用债的主要买盘
保险机构在这一轮调整中始终保持净买入，尤其是大规模增加了超长债的配置。7月18日到7月29日累计增配信用债184.69亿元，超长信用债占比接近70%。在市场面临调整之际大规模买入超长信用债，对于负债端稳定的保险机构而言可以获得明显的票息收益。
基金：7月25日单日净卖出高达191.39亿元
这一轮调整中，基金由于负债端不稳定，表现出大规模的净卖出，但调整速度较券商略慢。调整前期，基金还是保持小规模的净买入，直到7月22日，才开始表现为净卖出，7月25日单日净卖出规模高达191.39亿元。7月30日开始市场趋于稳定，基金也恢复了对于信用债的配置。
7月25日单日卖出规模接近200亿元。观察2024年以来基金大规模卖出情况，仅有2024年8月28日、9月24日大调整后期在200亿元以上。
理财和其他产品类：短债的主要买盘
从理财规模上来看，这一轮调整前期略有赎回，但整体压力不大，理财是这一轮调整中的主要买盘，且以短久期债券为主，7月18日至7月29日累计净买入规模为287.52亿元，其中1-3Y为181.51亿元。其他产品类亦主要表现为短久期债券的买入，调整期间累计买入10Y以内信用债规模为262.15亿元，其中3Y以内占比超过七成。
对比前两轮调整中理财和其他产品类的走势，也是以净买入为主。
02
各类机构整体配置有何变化？
进一步的，我们关注这一轮回调中各类机构整体配置情况。
2.1
银行：大行大幅增配国债，农村金融机构换仓明显
本轮调整中，大行大幅配置国债和同业存单，同时后期卖出政金债，久期上明显表现出缩短的特征，10Y以上国债净卖出，1-3Y大幅配置。
农村金融机构大规模卖出1Y内同业存单，同时配置7-10Y政金债，存在明显的换仓行为，可能是在“缺资产”的背景下希望通过资本利得增厚收益。
2.2
券商：大幅卖出国债和同业存单
券商大幅卖出国债和同业存单，7月18日至7月29日累计规模分别为1048.62亿元和473.2亿元，同时对于3-5Y的信用债也有百亿以上的处置。
2.3
保险：拉久期明显，地方债大规模净流入
保险大规模配置地方债，对同业存单的买入规模也相对较大。7月18日-7月29日，保险累计买入地方债和同业存单分别为681.29亿元和489.47亿元，其中地方债配置以20-30年长久期为主。国债在前期卖出，调整中逐步买入，且拉久期明显；政金债配置相对较小，调整中也以少量增持为主。
2.4
基金：市场主要卖盘，利率债、信用债全方位减持
这一轮调整中，基金受到的压力似乎更为明显，调整过程中对地方债、国债、政金债和信用债进行了全方位大规模的减持，久期缩短。基金对5Y以上超久期债券进行了全方位的减持，但这个过程中增加了1Y内国债和政金债的买入。
2.5
理财和其他产品类：大规模配置同业存单，保持产品较高流动性
本轮调整中理财和其他产品类大规模买入同业存单，累计净买入规模分别高达767.09亿元和1067.56亿元。同时，理财对于政金债和信用债也进行了少量配置。整体看，这一轮波动对于理财和其他产品类的影响相对较小，是市场短久期债券买盘的重要力量。
03
小结
这一轮调整始于7月初的商品上涨，整体持续时间不长，月底开始逐步趋稳。信用债收益率亦跟随利率上行，信用利差多走阔。
从信用债二级交易来看，各类机构在这一轮调整中表现明显分化。银行类机构中，国有大行在调整中保持净买入态势，大量增加了1-5Y信用债的配置，累计净买入规模达到192.62亿元；股份行和城商行是信用债的主要卖盘，这可能与其一级市场拿券二级处置有关；券商始终是二级市场的卖盘，但也可以明显发现，其在调整前和调整中表现出连续集中的大规模净卖出；基金反应较慢，在调整中后期才开始进行处置，且以长债为主，1Y内信用债仍然保持买入；保险、理财和其他产品类是市场的主要买盘，保险净买入以7-10Y超长信用债为主，理财和其他产品类净买入信用债久期则相对较短。
进一步的，我们关注这一轮回调中各类机构整体配置情况。①大行大幅配置国债和同业存单，同时后期卖出政金债。久期上明显表现出、缩短的特征，10Y以上国债净卖出，1-3Y大幅配置。农村金融机构换仓行为明显，大规模卖出1Y内同业存单，同时配置7-10Y政金债可能是在“缺资产”的背景下希望通过资本利得增厚收益。②券商大幅卖出国债和同业存单，同时对于3-5Y的信用债也有百亿以上的处置。③保险大规模配置20-30年长久期地方债，对同业存单的买入规模也相对较大。④基金受到的压力似乎更为明显，调整过程中对地方债、国债、政金债和信用债进行了全方位大规模的减持，久期缩短。⑤理财和其他产品类：大规模配置同业存单，保持较高流动性。
整体来看，这一轮调整在短期内已经趋于稳定，受影响较大的基金也逐步开始恢复各类债券的配置。展望后市，8月，信用债预计还将面临理财季末的赎回影响，但结合理财的资产配置结构，预计影响幅度比较有限。8月，预计信用利差将以窄幅震荡为主。
