2025-09-09 09:29:32
美国劳工统计局(BLS)将于9月9日(周二)公布覆盖截至2025年3月的企业调查初步基准修订。按既往做法，官方月度就业不会立即据此调整，最终修订要到2026年2月随2026年1月就业报告一并纳入。形式看似程序性，但信息含量极高：它相当于把过去一年的“真实就业轨迹”重画一遍。对决策者而言，这会改变对产出缺口与劳动力闲置的评估，继而通过政策反应函数影响利率与金融条件。
历史镜鉴：一次向下的回溯，如何触发“补降”
2024年8月的初步修订显示，美国在截至2024年3月的12个月里实际新增岗位比原先报告少了81.8万，相当于当期就业增长较初值低约30%。这为劳动力市场降温提供了坚实证据，并与美联储当年9月一次性降息50个基点(5.5%→5%)相呼应。经验表明，基准修订虽不改变当期口径，却能显著影响“过去一年到底有多热/多冷”的认知；当“真实”就业被回溯性调低，更大的单次降息就不再像开启新一轮宽松那样具有强刺激色彩，而更像对此前偏紧金融条件的再平衡。
当下线索：新增走弱、连环下修与供给收缩
最新就业报告给出三条关键信号：其一，8月非农新增仅2.2万，较7月的7.9万(自7.3万上修)进一步放缓；其二，向下修订链条延伸——6月由+1.4万下修至-1.3万，5月自14.4万大幅下修至1.9万；其三，供给端的掣肘在加强。杰克逊霍尔年会上(8月22日)，鲍威尔指出劳动力市场的下行风险在上升，并提到更紧的移民政策引发劳动力增长“突然放缓”。据此判断：劳动力池收缩，一方面压制就业数量增速，另一方面使“名义工资有韧性而新增岗位偏弱”的组合更容易出现，政策对“量弱价韧”的容忍与取舍将成为焦点。
定价摆位：概率已抬升，但“单次幅度”尚未跟上
就业数据公布后，CME FedWatch显示，年内累计至少75个基点降息(余下三次会议各25个基点)的概率由约40%跃升至近75%。但就最近一次会议的单次降幅而言，定价仍只反映约28–29个基点。这意味着交易盘尚未充分拥抱“快于节奏”的假设。一旦9月9日的初步修订再次揭示截至2025年3月的就业被系统性高估，市场可能把它理解为“劳动力市场弱于想象”，从而把对美联储的押注从“连续25bp”推向“补降式50bp”。
部分机构已前瞻此情景。渣打银行G10外汇及北美宏观策略主管指出，鉴于目前对9月的降息仅定价在28–29个基点，而他预计覆盖2024年4月至2025年3月的初步修订将提供支持，美联储可能再次实施50个基点的“追赶型”降息。其论据还包括：生死模型(birth–death)扰动与就业-人口比率更明确的下行，可能使非农与失业率低估了劳动力市场的实质性走软。
传导路径：政策、收益率曲线、美元与信用
如果修订偏弱并推升“50bp”的边际概率，将倾向于以下链条：
其一，政策反应函数与“补降”空间被打开。在通胀回落动能未逆转的前提下，更弱的边际就业与更宽的产出缺口评估将降低“大步降”的阻力。
其二，收益率曲线或出现“牛陡”：前端(如2年期)对政策定价高度敏感，先行下探；中长端则取决于对中期通胀与中性利率的再定价。若劳动力供给收缩叠加增长放缓，名义中枢未必大幅下移，但在风险偏好改善与久期需求回归下，10年期名义收益率仍有下行弹性。
其三，美元与大宗商品可能受金融条件因子影响而分化：更鸽的路径通常压制美元短端利差优势，边际利多部分大宗；但若修订幅度过大引发增长担忧，商品需求前景也会承压。
其四，信贷与流动性方面，更快的政策利率下行有助于降低融资边际成本、缓解再融资压力，利多投资级利差；但在“就业显著转弱”的叙事下，高收益领域对违约前景仍敏感，利差压缩或呈不均衡。
操作脉络：盯紧三处细节
重点跟踪三项指标以校准“弱到何种程度”：(A)基准修订在私人部门与小微企业的分布效应，辨识生死模型偏差主要来自哪些行业；(B)就业-人口比率与劳动参与率的边际变化，用以分解“供给收缩”与“需求减弱”的权重；(C)基准修订与近月度连续向下修订链条的贴合度，判断统计高估是否在系统性纠偏。
结语
这次初步基准修订不会改变官方口径，却可能改变对过去一年真实景气的刻画。结合8月非农仅2.2万、近期连环下修与劳动力供给趋紧三大线索，分析认为，“是否存在再次50bp的空间”，将更多取决于修订提供的边际证据。在当前定价尚未充分反映该路径的前提下，信息落地自带交易风险与机会。
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