高通胀不利于经济前景，美债收益率维持区间震荡

   美联储5月25日（当地时间）公布了2022年5月FOMC议息会议纪要。纪要显示，大部分与会者同意，在接下来的几次会议中，各加息50bp是合适的，与5月会议声明内容一致。此外，美联储工作人员小幅上修通胀预测，2022年和2023年PCE价格指数分别为4.3%和2.5%。截至5月25日收盘，10年期美债收益率下行1bp至2.75%；标普500指数涨0.95%；道琼斯工业指数涨1.51%；纳斯达克指数涨1.51%。

   5月美联储议息会议纪要显示，美联储抗击通胀决心不变，6月和7月议息会议大概率会各加息50bp， 与市场预期相符。通胀方面，食品和核心服务价格仍是下半年通胀走势的主要观测项。我们认为，基准情形下，下半年通胀同比缓慢回落，激进的加息预期或已到上限，对美债收益率不构成强支撑。

   一、 6月和7月分别加息50bp符合预期

   美联储抗击通胀决心不变

   5月议息会议纪要显示，所有FOMC与会者再次肯定了需要采取必要的措施来控制通胀、维持价格稳定的承诺和决心。因此，FOMC应迅速提高联邦基金利率的目标范围，并且缩减美联储资产负债表。大部分与会者认为，在接下来的几次会议中，每次加息50bp应该是合适的。纪要内容与鲍威尔主席在5月4日新闻发布会中的表述相符。

   “（FOMC participants） reaffirmed their strong commitment and determination to take the measures necessary to restore price stabiligy”．

   “（Most participants） judged that 50 basis point increases in the target range would likely be appropriate at the next couple of meetings．

   另外，纪要透露，FOMC委员会与市场的沟通，有效地调整了市场对于美联储未来政策走向的预期，使得市场预期与美联储对政策前景的评估保持一致。可以看到，5月17日，美联储主席鲍威尔在访谈中再次提到，美联储需要看到通胀实质性的回落，而不是小幅的变动，并且，美联储很有可能在6月和7月的会议中，各加息50bp。

   This is not a time for tremendously nuanced readings of inflation．．．We need to see inflation coming down in a convincing way． Until we do， we’ll keep going．”

   PCE价格指数在2022年和2023年分别上修至4.3%和2.5%

   每一次议息会议中，美联储工作人员（Fed staff）都会阐述其对经济的分析和展望。5月会议纪要透露，因供应链紧缩问题持续、进口价格以及薪资水平的上升，美联储工作人员小幅上修通胀预测，2022年和2023年PCE价格指数分别上调至4.3%和2.5%（3月议息会议中的预测值为4%和2.3%）。

   美联储官员对通胀的看法与工作人员的预期较为一致，并且，纪要显示，一些（some）与会者强调，持久的高通胀可能会导致长期通胀预期脱锚，进而导致控制通胀变得更加困难。

   “（some participants）emphasized that persistently high inflation heightened the risk that longer-term inflation expectations could become unanchored； in the case， the task of returning inflation to 2% would be more difficult．”

   因此，现阶段，控制通胀仍是美联储的首要任务，而市场对美联储紧缩路径的预期，也将基于通胀的表现。若通胀的变化持续超预期，则将进一步增强美联储加息预期。

   现阶段，市场预期美国基准利率在年末将达到2.5%-2.75%，高于美联储3月时发布的中性利率水平（2.4%），反映了市场对加息路径比较激进的预期。向前看，我们认为，基准情形下，下半年通胀同比缓慢回落，加息预期维持稳定。

   缩表将于6月1日启动，符合市场预期

   FOMC决定在6月1日开始，减少其持有的国债、机构债务以及MBS，缩表路径将依据《缩减美联储资产负债表规模计划》。其中，FOMC将通过调整SOMA账户（系统公开市场账户）中持有的、本金偿付后的再投资金额来进行缩表（adjusting the amounts reinvested of principal payments received from securities held in the SOMA）。

   国债方面，最初每月的缩减上限为300亿美元，三个月后（9月开始）将增加到每月600亿美元，如果当月到期的债券规模低于所设定的月度上限，缩表将包括短期美债（bills）。机构债务和MBS方面，最初每月缩减的上限为175亿美元，3个月后将增加到每月350亿美元。我们预计，缩表开启后的第一年，缩减规模最多可达9975亿美元。

   二、高通胀不利于经济前景，美债收益率维持区间震荡

   5月以来，10年期美债收益率的下行，主要源于对美联储控制通胀的信心修复以及对美债需求的抬升。通过对10年期美债收益率的拆分，可以看到，5月1日至5月25日，10年期美债收益率下行24bp，其中，盈亏平衡通胀率下行25bp，实际收益率上行1bp。也就是说，10年期美债收益率的下行，一方面是源于通胀预期的下行，即市场对美联储控制通胀的信心在修复；另一方面，美股市场对经济衰退的交易，叠加美债较高的收益率，导致资金向美债倾斜，抑制美债收益率上行。

   向前看，我们认为，美债收益率因市场对美债需求较强，在短期内仍有小幅下行空间，但中长期看，美联储货币政策维持紧缩状态，叠加通胀压力仍然较高，预计美债收益率维持2.6%-3.2%区间震荡。