2025-11-21 07:35:02
汇通财经APP讯——千万别被+119,000这个标题数字冲昏头脑。在过去多年追踪非农的生涯里，我很少见到一份报告像这次一样“表里不一”——表面大幅打脸悲观预期，实际细节却惨不忍睹。它几乎完全依靠一个前无古人、后无来者的超级季节性调整系数，才从原本大概率是负增长的原始数据里“死里逃生”。市场老手们早就看穿了这一层窗户纸：报告一出，美债收益率全曲线跳水5-8bp，2年期一度跌破4.10%，美元指数闪崩近60点，12月FOMC降息定价从9bp直接被推高到27bp。这不是强数据，这是“最弱的数据穿上了最华丽的皇帝新衣”。原始数据已惨不忍睹——开学季居然没“开学”未经季节性调整的9月就业人数仅增加31.7万人，几乎与我此前的预测35万完全吻合。但把历史轴拉长到1948年，你会发现：这不仅是2025年最差的9月，更是整整77年来同期第四差！往年9月因为新学年开学、暑假结束返工、零售备货圣诞季等叠加因素，原始就业增量通常在50万-65万之间，甚至更高。而今年呢？几乎颗粒无收。这意味着美国经济的自然雇佣冲动已经衰退到危险边缘，连最该旺的季节都旺不起来。（图1：1948年以来历年9月原始非农就业人数对比，2025年排名倒数第四）史诗级“神调整”救场——统计局这次真的“出手太重”劳工统计局今年给9月准备了一份“世纪大礼包”——有记录以来最高的季节性调整系数，却连一句解释都没给。过去75年9月平均季节因子大约把原始数据向上抬38万左右，今年直接把抬升幅度推到历史极值。如果我们用过去十年平均因子来算，9月非农应该是-28,000；用疫情后五年平均因子算，也是-11,000。只有今年这个“离谱到极致”的放水因子，才让119k勉强站在正值区。这种操作放在以前，几乎会被市场视为“数据操纵”的铁证；放在今天，大家只是苦笑一声——因为大家都知道，真实经济已经弱到需要用这种方式才能“体面”地交卷。（图2：1948年以来历年9月季节性调整系数，2025年直接创下天际线）（图3：三种常规季节因子情景下，2025年9月非农本该是多少？答案全线负增长）岗位质量低到尘埃里——几乎全靠政府和“输血”+低薪服务业吊命119k的新增岗位里，真正有含金量的几乎没有：休闲酒店餐饮+47,000（基本都是时薪15美元左右的服务员、厨师助理）教育+医疗+社工+57,000（其中相当一部分是学校临时工和医院外籍护士签证岗）州和地方政府+22,000（联邦政府反而减了3000）制造业、建筑业、交通仓储、批发零售、金融、专业商业服务、信息科技……全部零增长或负增长。私营商品生产部门加起来几乎为零！这哪里是就业复苏？这根本是“低端岗位+政府兜底”的最后挣扎。薪资工时双双熄火+续请失业金人数已亮四年最强红灯时薪环比仅+0.2%，年化增速跌至3.0%，创2021年4月以来新低；平均周工时第三季度年化增速-0.08%，总工时几乎原地踏步。第三季度GDP还能维持2.5%-3.0%的增长，完全是靠劳动生产率“死命透支”。可生产率不可能永远超神，一旦它回归正常，GDP就会同步雪崩——这几乎是每一次衰退前的标准剧本。更可怕的是续请失业金人数（经各州调整后的周度数据）已悄无声息地升至2021年12月以来最高点，接近195万。这意味着：一旦失业，重新找到工作的平均时间正在大幅拉长，就业市场已经从“人挑工作”彻底翻转成“工作挑人”。医疗岗位暴增的黑色幽默——只是移民局突击检查的“副产品”，明年或迎大裁员医疗行业这57k新增里，有相当比例其实是医院为了防止外籍护士、技师被ICE（移民海关执法局）突击带走，而紧急提供的“签证+绿卡赞助”岗位。Indeed平台数据显示，提供移民赞助的医疗岗位占比已从2021年的不到8%飙升到现在的32%。但别忘了，《平价医疗法案》额外350亿美元补贴将在12月31日彻底到期，预计将导致2200万美国人医保保费暴涨30%-80%，医院财务瞬间承压。这些“临时救命岗位”大概率会在2026年一季度集中消失，形成新一波裁员潮，到时候医疗行业可能从“吸纳就业大户”变成“裁员大户”。结论与交易展望：12月不止降25bp，2026年可能要降到3%以下把所有拼图拼起来，你会发现：原始数据极度难看、季节因子史诗放水、岗位质量极差、薪资工时双杀、续请人数亮红灯、医疗岗位暗藏地雷、前月数据大幅下修……这哪里是“强于预期”？这根本是“弱到需要作弊才能交卷”的就业报告。10月非农我维持最悲观判断：至少-90,000，甚至更低——因为飓风、波音罢工、补贴到期、季节因子大概率回归正常，所有的“幻觉”都会在下个月一次性补跌。12月FOMC不仅会降息，而且25bp只是底线，市场目前仍严重低估了真实衰退风险，我认为最终定价会迅速推到40-50bp区间。2026年
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